历史上的教训－日本地产、金融泡沫简史

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　　在80年代末，关于房地产泡沫流传一个小故事：在东京，有一位学校的看门人在传达室干了40多年，一直收入微薄，过着艰苦的生活。他退休后，准备从东京返回乡下老家度晚年，于是托人把他在东京的一所小房子卖掉，不料这所房子竟以800万美元USD的价格出手。看门老人转眼成为富翁，财气十足地以阔佬的气派衣锦还乡。东京房价之贵由此可见一斑。

　　从1985年开始，日本土地价格进入大牛市Bull Market，价格快速上涨。在1985年之前，日本土地

　　资产总额一直低于日本名义国民生产总值［Gross National Product］(GNP)，到1996年末，土地资产总额与名义国民生产总值［Gross National Product］(GNP)之比大于1，即当年土地资产总价值超过当年的GDP水平，1988年该比例达到1.4。

　　地价飞涨使土地拥有者和土地投资者的财富直线增长。在1985年—1990年地产泡沫期间，日本土地累积Accrual的资本收益高达1420万亿日元JPY，其规模是1990年日本GNP的3.3倍。

　　如果把日本的土地资产额与美国相比较，日本地价之高令人瞠目结舌。以1990年为例，日本土地资产总额为2400万亿日元JPY，而美国全国的土地资产额约为600万亿日元JPY，日本是美国的4倍，也就是说，如果把日本卖掉，可以买4个美国。而日本的土地面积只相当于美国的一个州，并且排名在第5位，即排在阿拉斯加、德克萨斯、加利福尼亚和蒙大那四州之后。此外，在80年代末，日本的土地财富已经占到国家财富总额的约70%，而同期美国仅占25%。

　　日本土地价格的上涨使日本企业可以轻松获得低成本的资金，因为大部分企业都拥有生产和办公用地，这些土地的价值持续大幅上涨，使企业拥有高额的账外资产，从而增强了日本企业的国际竞争力。

　　日本房地产持续大幅度上涨发端于两个原因：一是日本自1985年—1989年期间实施低利率的货币Currency政策；二是1985年9月的“广场协议”使得日元JPY对美元USD持续大幅度升值，日本政府为抑制日元JPY的升值，经常干预外汇Forex市场，日本银行大量买进美元USD做空日元JPY，造成日元JPY供应量膨胀，1987年，日元JPY的货币Currency供应量增长率达到10%以上。

　　在低利率的刺激下，日本住宅投资急剧增加，对土地的需求快速增长，推动土地价格上涨。

　　在1985年—1990年的泡沫经济期间，东京的商业用地价格上涨了3.4倍，住宅用地上涨了2.5倍，大阪的上涨幅度更大，商业用地上涨了3.9倍，住宅用地上涨了3倍。东京银座4丁目的地价暴涨到每坪(3.3平方米)1.2亿日元JPY，以5%的利率计算，购买土地的人如果不能获得每年每坪600万日元JPY的收益，买这里的土地是不可能赚钱的，这种高收益率恐怕在哪里也找不到。可见，买地的人并非出于实业投资，而是纯粹的投机，希望有更傻的买主以更高的价格接手。东京千代田区的土地资产总值与整个加拿大的土地资产总额相等。

　　从1985年9月开始，日本大城市土地价格进入加速上升时期，1986年3月，六大城市的地价比上年同期上涨80%，1987年3月，比上年同期翻了一倍多，1988年涨幅比上年稍有回落，但涨幅仍在80%以上，1989年3月比上年同期再次翻一番。在1985年到1990年期间，日本六大城市的土地价格平均上涨了3.9倍。

　　那时，房地产开发非常火爆，各大城市简直就是一个大建筑工地，高楼林立。在海岸线到处埋设着混凝土防波桩，在渔港的海滨矗立着各种豪华设施。

　　土地价格飞涨带动房价和商业办公楼租金价格的大幅度上涨。在大城市，老百姓抱怨最多就是房价太高而买不起房子，一般年轻夫妇对购买一套属于自己的房子根本不抱希望，因而他们一般把钱用于购买高级轿车或经常到国外度假，过起了悠闲富有的生活。

　　在日本，70%的家庭拥有土地，27%左右的家庭拥有股票。1985年—1989年的房地产市场和股票市场的大牛市Bull Market，使大部分日本人变得非常富有。

　　据估计，在1985年到1987年期间，日本私人住宅和地产的市场价值增长了476万亿日元JPY，同期股票市值增加143万亿日元JPY，两项加起来共计619万亿日元JPY，是工资增长的25倍，接近同期日本国民生产总值［Gross National Product］的两倍。

　　日本人对未来经济充满信心，家庭财富在高速增长，股票和地产给家庭带来了财富，不管是已经实现的还是账面上的，工资收入逐年增长。泡沫经济使日本人陶醉在财富与幸福生活之中。

　　那些恋恋不舍把土地卖给房屋开发商的人，突然变成腰缠万贯的财主，过起了暴发户的摆阔生活，他们购买豪华的奔驰轿车和露伊·比顿之类的名牌手提包，穿高档服饰，经常到全世界各地去旅游度假。那些没有卖地的人，看到自己的地产价格天天上涨，股票价格节节攀升，也是财气十足，纷纷购买豪华汽车和穿戴名牌，竞相比阔。

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　　日本现在已取代美国成为世界上最大的债主，已经成为像美国那样的世界一流大国，理所当然地应该抛弃以前那种勤劳节俭的生活方式，学习美国的生活方式与消费模式。

　　在泡沫经济时期，银行最苦恼的事情就是有钱贷不出去。由于发行股票和债券融资成本低于银行贷款利率，日本好的大企业和上市公司纷纷选择证券直接融资方式，通过国内和国际证券市场募集了巨额低成本资金，除用于企业固定资本投资、股票和土地投资外，就是赶紧把银行的借款还掉，导致银行的贷款业务量急剧下降，危及银行的生存。在当时，各银行的主要任务就是找项目把钱贷出去，总行给分行、分行给各部门、各部门给银行职员下达的主要任务指标就是贷款考核指标，如果分行的行长完不成贷款指标，业绩考核就过不了关，

　　或降级或没奖金，造成银行上下到处寻找投资项目提供贷款。

　　在日本，银行与证券业务是严格分开的，银行被禁止从事国债和地方政府债券以外的证券投资业务，海外的证券业务也受到严格限制。

　　在这一时期，房地产业迅速增长，大城市的住宅开发、饭店、郊外高尔夫球尝大型观光设施、度假旅游场所、娱乐场所、滑雪场等投资项目非常多，对资金需求非常旺盛。银行于是向疯子一般向房地产企业融资。

　　在那时，只要有土地的项目，银行就会以高价评估土地，提供庞大的项目开发资金。为了扩大贷款业务，银行鼓动有土地的人投资开发住宅、写字楼等房地产项目，项目开发资金由银行来提供，土地拥有者以土地作为担保，这样做对有土地的人的好处是逃避财产继承税。在当时土地价格飞涨的时期，土地是许多家庭的主要财产，如果发生继承事件，需要缴纳很高的遗产继承税。地主逃避高额遗产税的最好办法就是投资建房，向银行大量贷款，由于负债增加，家庭财产随之减少，遗产税也就不存在了。许多拥有土地的人感到银行的建议非常好，纷纷向银行借款投资，一时间，日本的各大城市几乎就是一个大建筑工地。

　　在房地产泡沫期间，银行贷款主要审查土地的担保能力，而不是审查企业的开发能力和经营能力。由于土地快速上涨，银行在评估土地价值时，假设土地价格将持续上涨，所以一般总是高估土地价值，然后提供贷款。由于银行审查宽松，当时出现了许多金融诈骗案，出现许多用土地套取银行资金的事件。

　　东京、大阪等大城市的许多银行都卷入了房地产泡沫的漩涡，为投机性土地买卖提供了大量资金。此外，许多城市商业银行成立了许多非金融公司，通过这些公司，银行为各式各样从事土地和股票投机的企业和个人提供了大量资金。

　　日本股票市场从1986年1月开始正式进入大牛市Bull Market，当时日经指数为13000点，到1989年底飙升到最高点39000点，四年上涨3倍。在1988年，股票市场总市值超过国内生产总值［Gross Domestic Product］(GDP)，到1989年股市顶峰时，股票市场总市值是GDP的1.3倍。

　　由于股价持续快速上涨，使买卖股票完全变成投机行为，买股票完全是出于对股票上涨的预期。如果从股票分红的投资角度分析，当时日本的股票价格是美国的7倍以上，如此高的股价使日本股票失去投资价值。

　　1987年，东京证券交易所的股票市值超过了有百年历史的纽约证券交易所，到1988年中期，前者已超过后者50%。在东京证券市场上排名第一的日本电话电报公司的股票市值有时竟超过西德证券市场所有股票的总市值。这令美国人和欧洲人感到不可思议。

　　面对如此长期狂涨的股票市场，美国人一直在警告日本当心股价暴跌。在1987—1988年，东京股票市场的市盈率越来越高，平均已高达60倍，许多股票的市盈率远高于60倍。而与此同时，美国纽约股票市场和英国伦敦股票的市盈率一直在11倍—18倍之间。

　　日本人根本不理睬美国人的警告，市盈率是美国人评价股价高低的工具，这种方法不适合日本股市，“日本有别”。日本人只知道，股价在上涨，越来越多的人在购买股票，股票供不应求。

　　在日本，企业间的相互持股现象特别明显，这导致上市流通的股票很少。日本的银行与企业之间、母公司与子公司之间、协作企业之间和业务往来密切的企业之间大都相互持股，并且在持有后一般不会轻易抛售，而是采取长期持有策略，真正在股票交易市场上流通的股票比例不高。同时，由于企业间相互持股的做法，使得日本银行和企业一般都拥有大量的股权或股票。这是日本股票市场所特有的两个特点。

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　　随着股票的持续上涨，使得日本企业通过证券市场融资的成本非常低。以公司债券市场为例，在股票价格上涨时期，可转换公司债券和附带认股权证的债券受到投资者的追捧，使得公司发行债券的利息成本非常低。在1987年到1989年的股市牛市Bull Market期间，日本企业在国内发行的可转换公司债券和附带认股权证的债券总额为55万亿日元JPY，发行利率仅在0%—1%之间，大大低于当时银行的贷款利率。如果在欧洲债券市场发行附带认股权证的债券，由于日元JPY持续升值，使得发行成本比国内更低，甚至出现负利率。当时，日本千代田化工建设公司和京滨急行公司在欧洲债券市场发行附带认股权证的债券时，利率就是负利率，在日本成为头条新闻广为报道。事情是这样的：公司发行的是附带认股权证的5年期欧洲美元USD债券，票面利率为2%，当时的现汇汇率Rate为1美元USD兑147日元JPY，由于预期日元JPY将持续升值，公司与投资者约定的5年后还款时的远期约定汇率Rate为1美元USD兑127日元JPY。如果以发行一张面值为1000美元USD的债券为例来计算，则日本公司的日元JPY收入为147000日元JPY(1000美元USD×１47)，5年后的还本日元JPY支出为127000日元JPY(1000美元USD×１27)，收入比支出多20000日元JPY，5年的平均收益率为2.7%，高于债券2%的票面利率，导致发行债券公司支付的实际利率为负数。

　　由于股票和债券的融资成本非常低，企业通过大量发行股票和债券筹集了巨额资金，这些资金在满足了企业设备等固定资产投资需要外，还有大量剩余资金，这些剩余资金一方面用于银行还款，其余的就是投入房地产和股票市常

　　大量银行资金进入股票市场也成为推动股市上涨的主要动力之一。在20世纪80年代后半期，银行资金非常宽松。对于企业而言，由于股票和债券融资成本大大低于银行的贷款利率，所以企业融资渠道从银行转向证券市场，使得银行的优质上市公司贷款客户减少。同时，由于上市公司不断从证券市场融资来归还贷款，造成银行资金大量闲置，找不到好的贷款对象，于是也将资金投入股票市常

　　面对如此火爆的股市行情，日本许多证券公司全力拓展资产委托投资管理业务，通过承诺高收益率吸引了企业和个人投资者的大量资金。在这几年里，委托理财业务为证券公司带来了高额收益，年投资回报率都超过50%。但在股票泡沫破灭后，庞大的委托理财业务成为证券公司的主要亏损点。

　　处于崩溃边缘的日本公共财政。

　　2001年3月8日，日本国会参议院的议员们又聚在一起讨论新一年的财政预算案，新财年财政预算金额高达82.65万亿日元JPY(约合6954亿美元USD)，庞大的财政预算金额令议员们感到忧心忡忡。年过七旬的财务大臣宫泽喜一更是心急如焚，他警告说“政府现在的财务状况已近崩溃边缘。”日本庞大的财政赤字Deficit正威胁着脆弱的日本经济的观点几乎已是国际经济圈的共

　　识，但此话从日本财经要员的口中冒出，震撼还是重量级的，“日本财政会否破产”再度成为金融市场的热门话题。

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　　自20世纪90年代经济泡沫破灭以来，日本政府不断推出刺激经济增长的计划，使政府债务急剧增长。自1992年以来，这个全球第二大经济体共推出了10个总值超过1万亿美元USD的经济刺激方案，但每次的努力都以失败告终。经济没有起色，政府公债倒是翻了一番。截止2001年3月底时，政府公债已达到55000亿美元USD，几乎是日本国民生产总值［Gross National Product］的1.3倍，这一比例在西方发达工业国中没有先例。如以美国作为参照系，美国联邦政府公债为34000亿美元USD，占GDP比例只有35%。国际货币Currency基金组织预测，如果东京不能有效压抑公债，2005年日本政府公债就将增至国民生产总值［Gross National Product］的1.5倍。

　　日本政府公债滚雪球般的上升趋势已引起国际社会的普遍关注。2001年2月23日，美国标准-普尔公司将日本主权公债债信等级由AAA-降至AA-。早在2000年11月，美国穆迪投资服务公司就已降低了日本债信评估等级，并警告说将在近期继续下调。卖空日本已成国际金融市场共识。

　　不断积累起来的庞大日本公债意味着日本政府通过发行国债来刺激经济增长的做法已告失败。

　　2002年度，日本的财政预算金额为81.23兆(万亿)日元JPY，但由于财政支出增加，2003年1月，小泉政府提出了2002／03财政年度追加3兆日元JPY预算案，从而使截至3月31日的2002／03会计年度总预算上升至83.69兆日元JPY。

　　该追加预算案要求额外发行4.97兆日元JPY的公债，因实际的税收收入比预期的少2.54兆日元JPY。这就意味着日本2002年国债发行量超过30兆日元JPY，日本财政再度陷入困境。

　　据日本《朝日新闻》2002年11月2日报道，年初小泉首相曾在阐述2002年财政运营目标时提出，要将本年度“国债发行数量严格控制在30兆日元JPY的范围内”。然而，根据目前税收不足所作的财政估算看，不仅难以维持这一目标，而且突破这一目标也基本上已成定局。2002年度预计发行国债30兆日元JPY是一个最低极限数额，但是事实上根据财务省9月底的实际税收来看，从4月至9月底的半年期内累计税收为13.29兆日元JPY，比去年同期减少了17.3%。因此，即使将法人税收部分也考虑在内，最终也将形成约2兆日元JPY的税收亏欠。2002年预算税收46.81兆日元JPY，该预算收入是以比2001年度的实际税收47.97兆日元JPY低2.4%的基础上制定的。当税收不足而又不减少预算时，必须靠追加发行国债这样的借款方式来实现财政平衡。因此，无论如何终将要突破30兆日元JPY的范围。

　　果不出其所料，在2003年1月，小泉政府就提出追加财政预算要求。小泉在对众议院预算委员会解释时说：“我们已经开始加速处理银行业的坏账，因为可能出现一些副作用，我们坚决认为有必要采取这些财政措施。”在追加的财政支出中，1.5兆日元JPY将被用于就业和小企业支持方面，另外1.5兆日元JPY将被用于旨在激励小泉政府结构性改革政策的公共项目开支，诸如城市地区复兴计划等。

　　自20世纪90年代以来，日本经济一直处于不景气的状态中，日本政府为刺激经济走出衰退的困境，长期大规模发行政府债券，导致政府债务像滚雪球似地越滚越大，最后到了无法收拾的境地，反而成为阻碍经济长期发展的一大包袱，这大概是日本政府当初没有预料到的后果。

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